پایگاه خبری فولاد ایران –
بانک مرکزی، طی ابلاغیه‌‌ای، نرخ سود سپردهای بلندمدت را از ۱۸ به ۱۵ درصد و کوتاه‌مدت را از ۱۵ به ۸ درصد کاهش کاهش داده است. چه استدلال‌هایی پشت این سیاست پولی- اعتباری می‌تواند وجود داشته داشته باشد.
اوّل، تشویق سرمایهگذاری و تولید. در نگاه متعارف اقتصای نئوکلاسیکی، سود بانکی عامل تعیین‌کننده اصلی سرمایهگذاری است. بنابراین، فرض می‌شود با کاهش آن انگیزه برای سرمایهگذاری، بیش‌تر می‌شود. در نگاه غیر متعارف کینزی و پست‌کینزی، سرمایه گذاری، اوّل تابعی از تغییرات تولید و سپس نرخ سود بانکی است. یعنی، اوّلی، سرمایهگذاری را صرفا پدیده‌ای قیمتی می‌بیند و دومی ترکیبی از مقداری تولید و قیمتی سود بانکی.
اجزای تولید ملی عبارت است از مخارج مصرفی خانوارها، سرمایهگذاری بخش خصوصی، مخارج مصرفی و سرمایهگذاری دولت، و خالص صادرات و واردات. بنابراین، افزایش هر کدام از این موارد از جمله سرمایهگذاری موجب افزایش تولید ملی می‌شود. در نگاه کینزی و پست‌کینزی، رابطه یک سویه نیست. دو سویه است. یعنی افزایش تولید ملی نیز از طریق کارکرد ضریب فزاینده، به صورت دومینویی، موجب افزایش سرمایهگذاری و مصرف می‌شود.
این‌که با سیاست پولی کاهش نرخ سود بانکی، امکان تشویق سرمایهگذاری و در نهایت تولید ملی وجود دارد یا نه، بستگی به دو عامل دارد: حساسیت سرمایه‌گذاران نسیت به نرخ سود بانکی و بهره‌وری سرمایهگذاری. اگر هر دو بالا باشد این سیاست می‌تواند اثرگذار باشد. در غیر این‌صورت، ناموفق از آب در می‌آید.
فرض کنیم هر دو شرط وجود دارد. چه اتفاقی در گذر زمان قابل انتظار است؟ با تشویق سرمایهگذاری، تولید و درآمد ملی بیش‌تر می‌شود. اثر منفی کاهش نرخ سود بانکی بر پس‌انداز خانوارها و شرکت‌ها، با اثر مثبت تاثیر رشد تولید و درآمد ملی بر آن جبران می‌شود. با ادامه‌ی این روند، امکان رفع عدم تعادل در بازار پول و پس‌انداز، با انتقال تابع پس‌انداز به سمت بالا، بوجود می‌آید.
اما، دو واقعیت خیلی مهم بر امکان صدق این استدلال سایه جدی می‌اندازد.
الف: نااطمینانی به آینده و تاثیر قوی‌تر آن بر سرمایهگذاری. مادامی که چشم‌انداز آینده اطمینان‌بخش نباشد، انگیزه برای سرمایهگذاری از طریق کاهش نرخ سود بانکی چندان تقویت نمی‌شود. نااطمینانی با بازگشت اصل سرمایه مرتبط است و نرخ سود با بازده آن. در جایی که بدلیل نااطمینانی به آینده، خروج سرمایه قوی است، کاهش نرخ سود بانکی تاثیر جدی بر سرمایهگذاری نمی‌تواند داشته باشد.
ب: پایین بودن بهره‌وری سرمایه و تاثیر ضعیف آن بر رشد تولید و درآمد ملی. تجربه‌ی سال‌های بلند گذشته نشان می‌دهد که بهره‌وری سرمایه بسیار پایین است. پروژههای ناتمامی چون بزرگراه تهران - شمال، مصداق برجسته‌ای از فرآیند انباشت سرمایه فشل است. این بهره‌وری ضعیف یکی از دلایل اصلی مطالبات معوقه بانکی است. تسهیلات بانکی قفل شده در پروژههای سرمایهگذاری ناتمام معادل است با مطالبات معوقه یا بهتر است بگوییم سوخت شده‌ی بانکی.
دوم، این سیاست می‌تواند در جهت ایجاد جذابیت برای اوراق قرضه‌ای باشد که ممکن است در روزهای آینده با هدف پوشش کسری بودجه دولت منتشر شود. اگر نرخ سود بانکی کاهش نیابد، طبعا، برای جذاب کردن اوراق قرضه، نرخ آن باید بیش از ۲۰ درصد تعیین شود.
امّا، چنین نرخ‌گذاری هر چند از منظر مدافعان واقعی کردن نرخ‌ها ( از جمله متناسب کردن نرخ سود بانکی با نرخ تورم) توجیه دارد، احتمالا از منظر بانک مرکزی، در شرایط جاری، می‌تواند با علامت دادن به بازارها، موجب تشدید تورمی بشود که به بیش از ۴۰ درصد رسیده است.
در عین حال، میزان جانشینی اوراق قرصه به جای سپرده‌ها، ممکن است به ازای برای مثال ۴ درصد تفاوت در نرخ بالا (۱۸ درصد نرخ سود سپرده بلندمدت و ۲۲ درصد نرخ بازدهی اوراق)، کم‌تر از همین تفاوت در نرخی پایین‌تر (۱۵ درصد نرخ سود سپرده بلندمدت و ۱۹ درصد نرخ بازده اوراق) باشد.
به زبان فنی اگر کشش جانشینی میان این‌دو در نرخ‌های بالاتر کم‌تر باشد، ترجیح سیاست‌گذار این خواهد بود که تفاوت را در دامنه‌ی پایین‌تری اعمال کند تا میزان کشش، بیش‌تر و اوراق قرضه در مقدار بالاتری، به ازای تفاوت یکسانی در نرخ‌ها، جانشین سپرده‌ها شود.
صرف نظر از استدلالها و اهداف، پیامدهای این سیاست چیست؟
۱. تغییر ترکیب سپرده‌های بانکی (کاهش سپرده‌های بلندمدت و افزایش سپرده‌های کوتاه‌مدت). یعنی کاهش توانایی تسهیلات‌دهی شبکه‌ی بانکی.
۲. افزایش تقاضا برای دارایی‌های دیگر از جمله سهام و اوراق قرضه و ارز و طلا و ماشین و در نتیجه احتمال افزایش شاخص قیمت در این بازارها از این محل.
۳. کاهش درآمد سپرده‌گذارانی که بدلایلی چون ناآشنایی با بازارهای دیگر یا ریسک‌پذیری کم، تنها امکان سپرده را پیش رو دارند.
علی دینی ترکمانی
۴ اردیبهشت ۱۳۹۸