پایگاه خبری تحلیلی فولاد
(ایفنا)- ازجمله
متداول‌ترین ابزارها برای پوشش کسری بودجه دولت‌ها در نظام‌های غیراسلامی، انتشار
اوراق قرضه و به‌ویژه اسناد خزانه است که در بازارهای ثانویه دادوستد می‌شوند. این
اسناد در حقیقت مبلغی از بدهی است که با تنزیل به فروش می‌رسد. در صورتی که این
اوراق اسناد بدهی واقعی نباشند، فروش اولیه آنها ماهیت قرض با بهره است. بنابراین
این ابزار برای نظام اقتصادی بدون ربا مانند کشور ما قابل استفاده نیست. اما اسناد
خزانه اسلامی، ابزاری مالی است که براساس آن دولت می‌تواند برای انجام مبادلات
تجاری مانند خرید کالاها و خدمات، صادرات و واردات، احداث طرح‌ها و پروژه‌های
عمرانی و همچنین تأمین هزینه‌های جاری، با شخصیت‌های حقیقی یا حقوقی وارد معاملات
مدت‌دار شود و به جای پرداخت اسناد بدهی متعارف مانند چک یا سفته، به آنان اسناد
بدهی استانداردشده به نام اسناد خزانه اسلامی تحویل دهد. اوراق خزانه اسلامی از
بدهی واقعی دولت به طرف معامله حکایت دارد. یعنی به ازای تعهدی که دولت برای اجرای
طرح مشخصی می‌دهد، به جای پول نقد، اوراق خزانه مدت‌دار می‌دهد. طلبکاران دولت می‌توانند
تا سررسید اوراق خزانه منتظر بمانند و مبلغ اسمی اسناد را دریافت کنند و در صورتی
که با محدودیت مالی روبه‌رو شدند و نیاز به پول نقد پیدا کردند، می‌توانند اوراق
خود را در بازار بورس یا دیگر بازارهای ثانویه به تناسب مدت باقیمانده تا سررسید با
تنزیل بفروشند. در صورت فروش این اوراق در بازار ثانویه، خریداران و دیگر دارندگان
این اوراق نیز می‌توانند به فروش مجدد آنها اقدام کنند و این روند همچنان ادامه
یابد. قبل از انقلاب اسلامی، دولت وقت با اهداف گوناگون در چند
مرحله و در سال‌های ۱۳۲۰، ۱۳۴۱،
۱۳۴۶ و ۱۳۴۸ به انتشار
اوراق خزانه اقدام کرد اما در همه این موارد، به علت آنکه این نوع معامله ربوی
بود، مورد استقبال مردم قرار نگرفت. این موضوع که آیا می‌توانیم اسناد خزانه
اسلامی داشته باشیم، سال‌ها محل بحث و گفت‌و‌گو بوده است که در نهایت کمیته فقهی
سازمان بورس و اوراق بهادار با بررسی دقیق سازو‌کار امکان انتشار این اوراق را
فراهم کرد.
کارکردهای
اسناد خزانه برای دولت و سرمایه‌گذاران
به
گزارش روزنامه شرق، در کشورهای توسعه‌یافته، دولت و بانک مرکزی آن کشورها سیاست‌های
پولی متفاوتی را اعمال می‌کنند. بانک مرکزی از بازار ثانویه برای سیاست پولی
استفاده می‌کند و دولت به کمک بازار اولیه، به تنظیم سیاست‌های پولی مبادرت می‌کند،
اما در کشورهای درحال‌توسعه به دلیل اینکه بازار مالی عمیق و گسترده‌ای وجود
ندارد، بانک مرکزی نیز از بازار اولیه برای تنظیم بازار پول و اعمال سیاست‌های
پولی انقباضی و انبساطی استفاده می‌کند. بانک مرکزی می‌تواند در مواقعی که نیاز به
سیاست انبساط و انقباض پولی دارد، از طریق خریدوفروش اسناد به این سیاست دست بزند.
به‌این‌ترتیب این ابزار نقش دوگانه‌ای را ایفا خواهند کرد و یک گام به جلو برای
اقتصاد ایران محسوب می‌شوند. از این طریق که تأمین مالی پروژه‌های عمرانی یک سیاست
مالی انبساطی است، اما از لحاظ اینکه پول نقد را از سطح جامعه جمع‌آوری می‌کند، به
صورت عکس عمل می‌کند. بنابراین این اوراق می‌تواند جایگزین اوراق مشارکت بانک
مرکزی شود. این اسناد ابزاری برای پوشش کسری بودجه دولت‌ها محسوب می‌شود که دولت‌ها
نیاز خود را با انتشار آن برطرف می‌کنند. به علاوه، ابزار سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت
برای سرمایه‌گذارانی است که می‌خواهند نقدشوندگی دارایی خود را حفظ کرده و در عین
حال، سرمایه‌گذاری کنند. ازهمین‌رو ابزار موفقی برای سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت است و
می‌تواند سنجه‌ای برای تعیین کف سود برای سایر ابزارهای مالی باشد. یکی دیگر از
کارکردهای این اوراق را می‌توان پوشش ریسک تأمین مالی فعالان اقتصادی از سوی بانک‌ها
و مؤسسات اعتباری دانست.
اسناد خزانه
اسلامی در چهار گروه بررسی شده‌اند:
گروه
اول: انتشار اسناد خزانه اسلامی برای پرداخت بدهی دولت به بانک مرکزی است، این
بدهی‌ها ناشی از وام و اعتبار اعطایی بانک مرکزی به دولت و مؤسسه‌ها و شرکت‌های
دولتی است.
از
آنجا که دولت با بانک مرکزی از جهت مالکیت مشترک است، اما از نظر مدیریت متفاوت
هستند و از آنجا که بدهی‌های دولت به بانک مرکزی، محاسباتی بوده و واقعی نیست،
بنابراین اسناد صوری بوده و نمی‌توان برای این نوع بدهی، اسناد خزانه اسلامی منتشر
کرد. اما در سایر کشورها از این ابزار استفاده می‌شود.
گروه
دوم: انتشار اسناد خزانه اسلامی برای پرداخت بدهی دولت به شبکه بانکی است، این
بدهی‌ها به طور عمده از تسهیلات اعطایی بانک‌ها به دولت و شرکت‌های دولتی ناشی می‌شود.
انتشار اوراق برای بانک‌های خصوصی اشکالی ندارد، اما در مورد بانک‌های دولتی، اگر
در پروژه‌های مردمی شرکت کرده باشد، انتشار اوراق اشکالی نداشته، اما اگر با شرکت
دولتی معامله کرده باشد، قابل تبدیل به اسناد واقعی نیست و انتشار اوراق اسناد
خزانه برای این اوراق شرعی محسوب نمی‌شود.
گروه
سوم: انتشار اسناد خزانه اسلامی برای پرداخت بدهی دولت به نهادهای عمومی غیردولتی
است، این‌گونه بدهی‌ها به سبب تعهدهای قانونی دولت برای تأمین خدمات عمومی و اجرای
برنامه‌های رفاه اجتماعی به وجود می‌آیند که درباره بدهی دولت به مؤسسات عام‌المنفعه،
می‌توان اسناد خزانه اسلامی منتشر کرد.
گروه
چهارم: انتشار اسناد خزانه اسلامی برای پرداخت بدهی دولت به پیمانکاران بخش خصوصی
است، مطالبات پیمانکاران از دستگاه‌های دولتی بابت قراردادهای انجام کار در طرح‌های
تملک دارایی‌های سرمایه‌ای و همچنین دیگر طرح‌های توسعه‌ای و زیربنایی ذکرشده در
قوانین بودجه سنواتی و در سرفصل‌های بودجه عمرانی است. در این حالت به علت اینکه
معامله‌ای صورت گرفته و به پشتوانه آن، بدهی پدید آمده، انتشار اسناد خزانه
بلامانع است.
کاهش ریسک
مطالبه از دولت
اصطلاح
بازار بدهی به بازاری اطلاق می‌شود که اوراق بدهی در آن مبادله می‌شود. در
بازارهای جهانی این اوراق شامل اوراق قرضه، اوراق خزانه، اوراق تجاری و مشابه آن
است. در حقیقت بازار بدهی، بازاری است برای دادوستد اوراق بدهی که شرکت‌ها و دولت‌ها
با استفاده از آن می‌توانند به تأمین مالی نیازهای خود بپردازند. این موضوع می‌تواند
از طریق عرضه خصوصی یا بازارهای سازمان‌یافته صورت پذیرد. اما از آنجا که در
بازار سرمایه کشورهای اسلامی، اصل بر انتشار اوراق بدهی مبتنی بر شریعت اسلامی
است، از ابزارهای مالی اسلامی استفاده می‌شود. بازار بدهی اجزای مختلفی دارد که از
آن جمله می‌توان به اوراق بدهی شرکتی، اوراق رهنی، اوراق تجاری، تبدیل به اوراق بهادار‌سازی،
خدمات رتبه‌بندی اعتباری و… اشاره کرد. یکی از اولویت‌های وزارت اقتصاد که مسئولیت
نگهداری و مدیریت بدهی‌های دولت را بر عهده دارد، کارکردها و مزایای انتشار اوراق
خزانه اسلامی است. ازاین‌رو به دنبال مدیریت بدهی‌های دولت و ایجاد یک بازار بدهی
از طریق تبدیل بدهی‌های دولت به اوراق و ایجاد بازار ثانویه برای خریدوفروش این
نوع از اوراق است. راه‌اندازی بازار بدهی ضمن شفاف‌کردن مانده بدهی‌های دولتی،
امکان نقدشدن این بدهی‌ها از طریق بازار سرمایه را فراهم می‌کند. عرضه اسناد خزانه
اسلامی زمینه‌ساز توسعه یکی از مهم‌ترین بازارهای مالی کشور، یعنی بازار بدهی است
که می‌تواند به تعیین نرخ سود به‌عنوان یکی از نیازهای اصلی اقتصاد کشور کمک کند.
توجه به آمار و ارقام موجود در بازار بدهی کشور نشان از این دارد که اندازه بازار
بدهی به بیش از ٣۵٠ هزار میلیارد ریال بالغ شده است که این
امر حاکی از رشد درخورملاحظه بازار بدهی است. هرچند بازار بدهی کشور در مقایسه با
سایر بازارهای بدهی دنیا از حجم کمتری برخوردار است اما روند روبه‌رشد آن تجربه
جدیدی را در تأمین مالی ارائه می‌کند. شایان ذکر است که توسعه و تعمیق بازار بدهی
در کشور نیازمند فراهم‌کردن زیرساخت‌های موردنیاز در زمینه ارتقای شفافیت، راه‌اندازی
مؤسسات رتبه‌بندی اعتباری، تعامل در بازارهای سرمایه دنیا در انتشار اوراق بدهی
بین‌المللی و اتخاذ تدابیر لازم در کنترل تورم انتظاری آتی است تا بتوان به نحو
مناسب و مدیریت‌‌شده‌‌ای از ظرفیت‌های بازار بدهی استفاده کرد.
بازار
بدهی کشور مشتمل بر اوراق مشارکت بورسی، صکوک، اوراق سلف موازی استاندارد و اسناد
خزانه اسلامی است که اسناد خزانه اسلامی ۴۶ درصد از
بازار را به خود اختصاص داده است و پس از آن اوراق مشارکت، صکوک و اوراق سلف موازی
استاندارد به‌ترتیب با ٢۵، ١۶
و ١٢ درصد رتبه‌های بعدی را به خود اختصاص داده‌اند.
ویژگی‌های
اسناد خزانه اسلامی منتشرشده
اسناد
خزانه اسلامی که تاکنون عرضه شده و به نمادهای اخزا معروف هستند، در قالب بودجه
سال‌های ٩٣ و ٩۴ مربوط به بند «ط» بوده‌اند که «اخزا ١» مربوط
به بودجه سال ٩٣ و اخزا ٢ تا ۶، مربوط به بودجه سال ٩۴
هستند. در سال جاری ما با دو سری اسناد خزانه اسلامی روبه‌رو هستیم که در چارچوب
بند «ه» و بند «ز» قانون بودجه سال ٩۵ به
طلبکاران غیردولتی واگذار می‌شوند. یک‌سری اسناد خزانه اسلامی در قالب اخزا ٧ تا
١١ در ادامه اوراق قبلی منتشر شده و «سخا ١» و «سخا ٢» که در چارچوب بند «ز» بودجه امسال منتشر
شده‌اند، دارای سررسید کوتاه‌مدت هستند و سررسید آنها به‌ترتیب تا پایان سال جاری
است. نمادهای اخزا با سررسید کمتر از یک سال و نمادهای سخا با
سررسید کمتر از یک ماه منتشر شده است. این اسناد قابلیت خریدوفروش در بازار ثانویه
بورس را دارد. بازار بدهی کشور این قابلیت را دارد تا با تعیین سازوکارهای
لازم و با بهره‌گیری از ابزارهای تأمین مالی اسلامی موجود در آن از جمله اوراق
استصناع و صندوق پروژه و سازوکارهای تأمین مالی پروژه‌‌محور بتوان نسبت به تأمین
مالی پروژه‌های نیمه‌کاره و واگذاری پروژه‌های بخش عمومی به بخش خصوصی اقدام کند.
مزیت اسناد
خزانه نسبت به سایر روشها
یکی
از مسائل مهم در تأمین مالی دولت این است که دولت یک بدهکارِ خوش‌حساب باشد و ریسک
نکول بدهی‌های دولت در بازار صفر محاسبه شود. به عبارتی دولت از بالاترین رتبه
اعتباری (High Credit rating) برخوردار باشد. راه‌اندازی بازار بدهی
ضمن شفاف‌کردن مانده‌بدهی‌های دولتی، امکان نقدشدن این بدهی‌ها از طریق بازار
سرمایه را فراهم می‌کند. همچنین عرضه موفق اسناد خزانه اسلامی و سایر اوراق تأمین
مالی اسلامی به این بستگی دارد که اولا دولت چقدر به عمل به تعهدات خود پایبند
است و ثانیا چه ظرفیتی در بازار برای عرضه این اوراق وجود دارد. با توجه به
معاملات این ابزار در بازار سرمایه کشور، مهم‌ترین مزیت استفاده از این ابزار
تأمین مالی، ایجاد شفافیت در مبلغ پرداختی بدهی‌های دولت به نهادهای عمومی و سایر
طلبکاران است، در صورتی که سایر روش‌هایی که بازارمحور نباشند از این شفافیت لازم
برخوردار نیستند. همچنین وجود بازار ثانویه برای خریدوفروش این اوراق، از مهم‌ترین
مزایای این روش در مقایسه با سایر روش‌هاست.
کارایی
اسناد خزانه در اقتصاد
یکی
از مهم‌ترین موضوعات برای افزایش کارایی و بهره‌وری در اقتصاد کشور، عنصر شفافیت
است. مطالعات نشان می‌دهد نبود شفافیت باعث شکل‌گیری بحران‌های مالی و نواقص جدی
در سیاست‌گذاری خواهد شد. همچنان که اشاره شد، هموارشدن مسیر پیشرفت در کشور،
نیازمند عنصر شفافیت است. بنابراین بی‌توجهی به این عنصر مهم، کاهش سرمایه اجتماعی
و بی‌اعتمادی مردم به نظام اقتصادی را در پی خواهد داشت. از سوی دیگر وجود این ابزار منجر به
ایجاد انضباط مالی در نحوه پرداخت مطالبات نهادهای ایجاد‌کننده رشد و توسعه در
اقتصاد کشور از جمله پیمانکاران و طلبکاران از دولت خواهد شد و خوشبینی آنها را
نسبت به دریافت مطالبات خود و تحرک بیشتر به همراه خواهد داشت؛ ضمن اینکه دولت را
نسبت به پرداخت مطالبات آنها، منضبط خواهد کرد.
با
توجه به امکان معاملات این ابزار در بازار سرمایه کشور، مسلم است که شفافیت در
پرداخت بدهی‌های دولت نیز افزایش خواهد داشت و این موضوع می‌تواند منجر به ایجاد
رضایت خاطر برای پیمانکاران و صاحبان صنایع مختلف شود که به نوعی برای پیشرفت و
توسعه پایدار در حال فعالیت هستند.
پتانسیل
فروش اسناد در بورس
اسناد
خزانه اسلامی امکان پذیرش و عرضه در بازار اوراق بهادار با درآمد ثابت (بدهی)
فرابورس ایران را دارند. بازار ثانویه اسناد خزانه در بورس اوراق بهادار، به دلیل
اجرای بند دو ماده هفت قانون بازار اوراق بهادار و ماده ٢۶ قانون رفع
موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور براساس دستورالعمل انتشار این
ابزار در مورخ ١٢/٣/١٣٩٣ از سوی شورای عالی بورس و اوراق بهادار شکل گرفته است.
در این بازار، اسناد خزانه بر مبنای ضوابط خرید دین و برحسب شرایط عرضه و تقاضای
وجوه در بازار مالی، به قیمتی متفاوت با قیمت اسمی، دادوستد می‌شوند. مطابق این
دستورالعمل ناشر (وزارت امور اقتصادی و دارایی که نماینده از طرف دولت است) باید
در پایان هر هفته فهرست کامل دارندگان اولیه را که اسناد خزانه اسلامی در همان
هفته به ایشان تخصیص یافته است، به فرابورس اعلام کند. فرابورس نیز باید فهرست
دریافتی را جهت ثبت مالکیت دارندگان اسناد خزانه اسلامی، به شرکت سپرده‌گذاری
مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه ارائه کند. همچنین فرابورس برای تسهیل فروش اسناد
خزانه اسلامی با سررسید یکسان از سوی بستانکاران دولت، اقدام به ایجاد صرفا یک
نماد معاملاتی متناسب با تاریخ سررسید می‌کند.
بنابراین
هر پیمانکار یا صاحب طلب از دولت می‌تواند براساس قیمت اوراق که از طریق مکانیسم
عرضه و تقاضا در بازار تعیین می‌شود، این اوراق را به وجه نقد تبدیل کند. ارزش
اسناد خزانه اسلامی عرضه‌شده در سال ١٣٩۴ معادل پنج
هزار میلیارد تومان بوده است که در ١٠ماهه سال ١٣٩۵ به ٩
هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. این آمار نشان‌دهنده افزایش ٨٠ درصد ارزش
اسناد خزانه منتشرشده از سوی دولت است. همچنین براساس آمار و ارقام منتشرشده از
بودجه سال ١٣٩۶ کل کشور، پیشنهاد دولت برای تأمین مالی از طریق
اوراق مالی اسلامی ٢٠ هزار میلیارد تومان و از طریق اسناد خزانه مبلغ ٧۵ هزار میلیارد ریال است.
جذابیت
اسناد خزانه برای خارجی‌ها
خرید
اسناد خزانه به وسیله سرمایه‌گذاران خارجی در بازار سرمایه کشور سابقه خوبی دارد.
اسناد خزانه اسلامی ابزاری است که با ضمانت دولت و وزارت اقتصاد منتشر می‌شود و
این امر از نگاه سرمایه‌گذاران خارجی جذاب است. سابقه پرداخت مبالغ اصل این اوراق نشان‌دهنده
نبود ریسک نکول اعتباری است.
با
توجه به اعتبار بالای دولت در تأمین مالی از منظر سرمایه‌گذار خارجی، ارائه این
ابزار به سرمایه‌گذار خارجی، برای تأمین مالی اثربخش است. در صورتی که سرمایه‌گذاران
خارجی برای حضور در پروژه‌های نیمه‌تمام اعلام آمادگی کنند، این جایگزینی می‌تواند
روش مناسبی برای دریافت مطالبات پیمانکاران باشد. علاوه بر آن در صورتی که ابزار
پوشش ریسک نرخ ارز نیز برای سرمایه‌گذاران خارجی مهیا شود، جذابیت مضاعف می‌شود.
مزیت‌های
افزایش میزان عرضه اسناد خزانه
نخست
از منظر روش تأمین مالی دولت برای پرداخت بدهی‌ها و جبران کسری بودجه، این روش به
سایر روشها که در سال‌های متمادی در کشور استفاده می‌شده، مانند استقراض از بانک
مرکزی ارجحیت دارد و به‌طور مؤثری از تزریق پول پرقدرت جلوگیری می‌کند که در کنترل
نرخ تورم بسیار مؤثر بوده است. دوم حرکت به سمت ایجاد رونق اقتصادی است. در واقع
تعیین تکلیف، پرداخت یا بازارپذیرکردن بدهی دولت به پیمانکاران گره از کار فروبسته
قشر کارآفرین و مولد کشور باز می‌کند. آنها توان جدیدی می‌یابند تا پروژه‌های
جدیدی شروع کنند که اشتغال‌زایی ایجاد می‌کند و هم می‌توانند بدهی معوق خود به
بانک‌ها را بپردازند که اینها از نظر اقتصاد ملی مثبت هستند. سوم از منظر سیاست
نرخ‌گذاری و ایجاد یکپارچگی در بازار پول و سرمایه. بازار پول و سرمایه روی هم
تأثیرگذارند؛ اگر حجم صدور اوراق با حساسیت لازم کنترل و متناسب با ظرفیت بازار
زمان‌بندی نشود، منجر به افزایش نرخ‌های تنزیل یا سود در بازار سرمایه می‌شود که
با تأخیر زمانی اندک این افزایش نرخ‌ها بر بازار پول و نرخ سود سپرده بانک‌ها هم
اثرگذار خواهد بود. بنابراین در چنین شرایط عدم تعادلی سیاست‌گذار پولی عملا قادر
به کنترل نرخ‌های مصوب خود در بازار پول نخواهد بود. زیرا بانک‌های کشور برای
جلوگیری از خروج سپرده‌های خود و جلوگیری از سفته‌بازی پول امکان رعایت نرخ‌های
مصوب را نخواهند داشت که این موضوع به‌نفع اقتصاد کلان نخواهد بود.
منبع:
روزنامه شرق