پایگاه خبری تحلیلی فولاد
(ایفنا)- عرضه پول در اقتصاد ایران اغلب به صورت حجم نقدینگی
اندازه‌گیری می‌شود و افزایش آن در سال‌های اخیر به عنوان تهدیدی برای ثبات قیمت‌ها
تلقی شده است. این امکان که تحریک نقدینگی و ورود آن به هر بازاری می‌تواند ثبات
آن بازار را برهم زند باعث می‌شود ذهن‌ها به سمت آن جلب شود. اینکه نقدینگی در کجا
قرار دارد و تحت چه شرایطی بر قیمت‌ها اثر می‌گذارد، سوالاتی است که در ادامه به
آنها پرداخته می‌شود.
نقدینگی از مجموع اسکناس و مسکوک در
گردش و سپرده‌های بخش غیردولتی نزد شبکه بانکی به دست می‌آیند. به‌طور دقیق‌تر،
انواع سپرده‌ها (دیداری، قرض‌الحسنه، سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت و بلندمدت) حدود 95
درصد نقدینگی را تشکیل می‌دهند. پس نقدینگی را می‌توان معادل سپرده‌های بخش خصوصی
نزد شبکه بانکی دانست. بنابراین، برای ارائه تحلیلی از اثرات نقدینگی باید به
انگیزه‌های صاحبان این سپرده‌ها و عوامل اثرگذار بر رفتار آنها پرداخت. حجم قابل
توجهی از نقدینگی برای کسب بازده در سپرده‌های مدت‌دار نگهداری می‌شود از این رو
برای درک اثرات نقدینگی باید بازده این سپرده‌ها با بازده دیگر دارایی‌ها مقایسه
شود. در صورتی که بازده انتظاری دیگر دارایی‌ها بالاتر باشد، صاحبان سپرده ممکن
است نسبت به خرید آن دارایی‌ها اقدام کنند و با افزایش تقاضا قیمت دارایی نیز
افزایش یابد.
در چند سال گذشته، به دلیل تنگنای
اعتباری نرخ سود در شبکه بانکی بالا بوده است. تنگنای اعتباری به وضعیتی گفته می‌شود
که نظام مالی توان پاسخگویی به متقاضیان تسهیلات را نداشته باشد و این کمبود منابع
منجر به افزایش نرخ‌های سود شود. وجود دارایی‌های کم‌بازده با نقدشوندگی پایین در
ترازنامه اغلب بانک‌های تجاری باعث شده است منابع قابل استقراض به شدت کاهش یابد و
بانک‌ها برای سهمیه‌بندی منابع محدود خود از ابزار قیمتی استفاده کنند. این در
حالی است که به دلیل کاهش نرخ تورم و عدم تغییر محسوس نرخ‌های سود، نرخ بازده
واقعی سپرده‌ها بعد از مدت‌های طولانی فاصله معناداری از صفر گرفته است و انتظار
می‌رود با تثبیت تورم در سطوح فعلی، این نرخ بازدهی بالا حفظ شود.
در شرایط فعلی هیچ‌یک از بازارهای مهم
اقتصاد توان رقابت با بازدهی سپرده‌ها را ندارند. بازار ارز از مدت‌ها قبل تثبیت
شده است. اگر افت صادرات نفت و کاهش دسترسی به منابع ارزی در سال‌های 1391 و 1392
باعث افزایش نرخ در بازار و تلاطم‌های ارزی شد، امروز اقتصاد در جهتی کاملاً
متفاوت در حرکت است. صادرات نفت و دسترسی به ذخایر ارزی افزایش یافته است. همچنین
این ذخایر بسیار راحت‌تر از قبل از حسابی به حساب دیگر منتقل می‌شوند و امکان
مدیریت نقدینگی و تنوع‌بخشی به ذخایر ارزی برای پاسخگویی به نیاز متقاضیان فراهم
شده است. با این اوصاف، انتظار می‌رود ثبات در بازار ارز ادامه یابد. حتی در صورت
اجرای یکسان‌سازی و حذف شکاف میان نرخ ارز رسمی و آزاد، به نظر نمی‌رسد بازدهی
معناداری برای فعالان این بازار ایجاد شود. ذکر این نکته لازم است که نظارت بر
تخصیص ارز رسمی بسیار دقیق است و امکان سوءاستفاده به صورت واسطه‌گری میان بازارهای
رسمی و آزاد منتفی است.
بازار طلا نیز از استعدادی برای ایجاد
بازده برخوردار نیست. بازدهی طلا در ایران متاثر از تغییرات نرخ ارز و تغییرات
قیمت طلا در بازارهای جهانی است. همان‌طور که پیشتر بحث شد، انتظار نمی‌رود نرخ ارز در
ماه‌های آینده نوسانات شدیدی تجربه کند. بازار جهانی طلا نیز مدت‌هاست از رمق
افتاده است. در دوران رکود ناشی از بحران مالی ایالات متحده، بسیاری
از سرمایه‌گذاران منابع خود را به طلا تبدیل کردند و افزایش تقاضا باعث صعود
چشمگیر قیمت این فلز گرانبها شد. اما با شروع دوره بهبود اقتصادی و هویدا شدن
نشانه‌های رونق، قیمت طلا در مسیر نزولی قرار گرفت. اکنون نیز که اقتصاد ایالات
متحده عادی‌سازی سیاست‌های پولی را از طریق افزایش نرخ‌های بهره در پیش گرفته است،
انتظار می‌رود قیمت طلا بیشتر از قبل کاهش یابد. رونق گرفتن فعالیت‌های اقتصادی در
ایالات متحده باعث ایجاد تقاضا برای دارایی‌های مالی می‌شود و بازدهی دیگر دارایی‌های
جانشین از جمله طلا کاهش می‌یابد.
در نبود بازارهای مالی عمیق، بازار
مسکن از بازارهای مهم نزد سرمایه‌گذاران ایرانی بوده است. به‌طوری که بازدهی این
بازار در مقایسه با دیگر بازارها قابل توجه بوده است. بعد از آشکار شدن نشانه‌های
شکل‌گیری توافق میان ایران و کشورهای غربی در زمینه انرژی هسته‌ای و با ایجاد
انتظارات مثبت نسبت به آینده اقتصاد، بازار مسکن وارد رکود شد. شاید بتوان دلیل
عمده این کاهش را با افت درآمد خانوارها به عنوان مصرف‌کننده نهایی مرتبط دانست.
البته خانوارها برای خرید خانه به تسهیلات بانکی نیاز دارند تا بتوانند به پشتوانه
درآمدهای آتی خود اقدام به خرید مسکن کنند. اما با توجه به مشکلات شبکه بانکی در
اعطای تسهیلات و با توجه به بالا بودن نرخ سود روی این تسهیلات، تقاضای خانوارها
برای خرید مسکن کاهش یافته است. از این رو بدون ترمیم درآمد خانوارها و بدون ایجاد
بهبودی در دسترسی به تسهیلات، انتظار نمی‌رود رونقی پایدار در بخش مسکن ایجاد شود.
البته مقامات اقتصادی به پشتوانه این تحلیل که بخش مسکن از بخش‌های پیشرو در نظام
اقتصادی ایران است تلاش کرده‌اند تا رونقی در این بخش ایجاد کنند؛ اما این اقدامات
متنوع تاثیر چندانی بر این بخش نداشته است. تجربیات نوسان قیمت در بخش مسکن نشان
می‌دهد که صعود قیمت‌ها در این بازار تحت تاثیر تشدید تزریق اعتبارات به بخش‌های
مختلف اقتصاد بوده است. به عبارت دیگر، در دوره‌هایی که بانک‌ها اقدام به اعطای
مقدار قابل توجهی تسهیلات به بخش‌های مختلف اقتصاد کرده‌اند (بدون توجه به ظرفیت جذب اقتصاد)، عاملان اقتصادی بخشی از
این منابع را وارد بازار مسکن کرده‌اند و این امر موجب شکل‌گیری حباب قیمتی در این
بازار شده است. به علاوه اینکه مسکن وثیقه‌ای پذیرفته‌شده در طیف وسیعی از
قراردادهاست، و با افزایش قیمت مسکن دسترسی به اعتبارات افزایش می‌یابد که در چرخه‌ای
معیوب مجدداً قیمت مسکن را تحریک می‌کند.
بازار سهام هم با توجه به شرایط فعلی
اقتصاد ایران پتانسیل ایجاد ارزشی فراتر از بازده سپرده‌ها را ندارد. اگرچه انتظار
می‌رود بازارهای مالی ابزارهایی برای جذب پس‌انداز خانوارها فراهم کنند، اما بازار
سهام ایران تا انجام این وظیفه مهم فاصله زیادی دارد. وجود نرخ‌های سود دستوری
پایین روی تسهیلات بانکی باعث شده است تامین مالی خارجی برای بنگاه‌های اقتصادی کم‌هزینه‌تر
از تامین مالی از محل منابع داخلی باشد. با توجه به اینکه دسترسی بنگاه‌های بزرگ
که اغلب سهامشان در بازار سهام عرضه‌شده به منابع بانکی بیشتر است این بنگاه‌ها
وابستگی شدیدی به منابع بانک‌ها دارند. تعجب‌آور نیست که با وجود مشکلات شدید در بانک‌های
تجاری، رونق بازار سهام دور از انتظار باشد. البته با توجه به رونق ایجاد‌شده در
اقتصاد به دلیل توافق میان ایران و کشورهای غربی، این بازار رشد محدودی خواهد داشت
ولی این رشد به اندازه‌ای نخواهد بود که منابع را در سطح وسیع به سمت خود جذب کند.
با توجه به تحلیل فوق، بهترین زمینه
برای کسب بازده در اقتصاد ایران سپرده‌های بانکی است و در این شرایط صاحبان سپرده‌ها
انگیزه‌ای برای ایجاد تغییر و تبدیل دارایی‌های خود ندارند. اما ریسک‌هایی از جانب
سیاستگذار برای برهم خوردن شرایط فعلی وجود دارد. مهم‌ترین ریسک در این زمینه کاهش
دستوری نرخ‌های سود در شبکه بانکی است. به‌طور کلی دو نوع نرخ سود در شبکه بانکی
وجود دارد: نرخ سود روی سپرده‌ها و نرخ سود روی تسهیلات. از سال گذشته، تلاش برای
کاهش نرخ‌های سود با هدف رونق بخشیدن به فعالیت‌های اقتصادی شروع شده است. این
تلاش‌ها تا حدود زیادی نرخ‌های سود سپرده را کاهش داده اما کمتر بر نرخ‌های سود
تسهیلات اثر گذاشته است. این امر به دلیل انگیزه بانک‌های تجاری در کسب سود بوده
است. با این اوصاف، تشدید تلاش‌ها برای کاهش دستوری نرخ‌های سود، ثبات فعلی را بر
هم خواهد زد. در شرایطی که بانک‌ها منبع جدیدی برای اعطای تسهیلات ندارند، کاهش
نرخ سود تسهیلات محقق نخواهد شد. کاهش نرخ سود سپرده‌ها نیز می‌تواند ضمن محدودتر
کردن منابع وام‌دادنی بانک‌ها، انگیزه صاحبان سپرده را برای انجام معاملات در دیگر
بازارها تحریک کند. اگر این انتظارات شکل گیرد که تورم افزایش خواهد یافت یا
بازاری بازدهی بیشتری نسبت به سپرده‌ها ایجاد خواهد کرد، بدون تردید منابع به سمت
آن بازار حرکت خواهد کرد و این بزرگ‌ترین تهدیدی است که ثبات قیمت‌ها را در آینده
تهدید می‌کند.
رضا بوستانی*
*تحلیلگر
اقتصادی