اوراق تامین مالی اقتضایی و مشروط راه حل مقاوم‌سازی نظام مالی ایران

پایگاه خبری تحلیلی فولاد (ایفنا)- یک کارشناس بازارهای مالی اسلامی در مقاله‌ای ضمن بررسی نظام مالی اسلامی در بازارهای جهانی برای مقام‌سازی نظام مالی ایران راهکارهای عملیاتی ارایه داده است.

به گزارش خبرنگار بورس خبرگزاری فارس امیر عباس زینت بخش در این مقاله در چهار بخش ضمن بررسی نظام مالی اسلامی و ویژگی‌های متعارف آن وجود فضای اعتماد و شفافیت را که به اعتقاد وی مبارزه جدی و بی‌طرفانه با فسادهای مربوط به حوزه مالی و حسابداری و حسابرسی است را از شروط کافی مقاوم سازی  نظام مالی ایران دانسته است.

این مقاله پژوهشی به شرح ذیل منتشر شده است.

در اقتصاد 80 تریلیون دلاری جهان، شاهد حدود 300 تریلیون دلار اوراق بهادار متعارف هستیم که در این میان مجموع دارایی‌های تحت مدیریت نظام مالی اسلامی جهانی (صکوک، سهام، صندوق‌ها، بانک‌ها) تنها 2.2 تریلیون دلار است که نشانگر سهم 6.6 دهم درصد می‌باشد.

به عبارت دیگر، سهم بازار مالی اسلامی در دنیا به یک درصد هم نمی‌رسد. این در حالی است که همین 2.2 تریلیون دلار هم  شائبه داشتنِ ظاهر (Form) اسلامی و باطنِ (Substance) متعارف دارد. در نتیجه، حتی در بازارهای اسلامی سیطره بلامنازع با نظام مالی متعارف است.

نظام قرض همراه با تضمین اصل و بهره؛ حرکتی ضد نظام طبیعت

ویژگی خاص نظام اقتصادی و مالی متعارف، مبتنی بودن آن بر مبنای سیستم قرض پول یا سرمایه همراه با تضمین اصل و بهره است

. نسیم نیکولاس طالب (Nasim Nicholas Taleb)، رفتار این نظام را جنگ آشکار با مادر طبیعتی (MotherNature) می‌داند که 4 فصل دارد و باران و خشکسالی و رکود و رونق در ذات آن نهفته است. چگونه ممکن است پول و یا سرمایه‌ای برای سالیان متمادی قرض داده شود و با احتمال حتمی رکود و رونق بازارها، در ابتدای قرارداد اصل و سود تضمین شود؟ آیا این ساختار شکننده نیست؟

به همین دلیل است که جهان شاهد ده‌ها بحران مالی و اقتصادی بوده که تنها درباره بزرگترین آنها در دهه 30 قرن بیستم و دهه اول قرن 21 می‌شنویم و می‌خوانیم. ویژگی ذاتی نظام مبتنی بر قرض همراه با بهره، چه در بازار پول و چه در بازار سرمایه، یک سیکل شوم قرض و اهرم مالی، بی‌ثباتی، سفته‌بازی، خلق بحران، چپاول مالی پردازندگان مالیات  توسط بنگاه‌های مالی بزرگ (Too big to fail)، ترکیدن حباب قیمت‌ها، ورشکستگی، بیکاری و رکود می‌‌باشد.

مالیات‌دهندگان واقعی عمدتا از طبقه ضعیف یا متوسط‌ اند، نه سرمایه‌داران و ثروتمندان، چرا که امروزه کشف میزان درآمد واقعی بنگاه‌های بزرگ اگر نگوییم کاری محال اما بس مشکل است زیرا آنها می‌توانند 3 حساب دفتری داشته باشند: یکی برای خود که میزان درآمد و سود واقعی است، یکی برای بانک برای بالا نشان دادن میزان سود جهت اخذ تسهیلات بیشتر و یکی هم برای اداره مالیات جهت پایین نشان دادن سود و فرار مالیاتی! اضافه بر آن، سرمایه‌داران با استفاده از امتیازات ویژه معافیت مالیاتی مناطق آزاد مالی بین‌المللی، به شکل گسترده‌ای اقدام به فرار مالیاتی می‌کنند که گزارش اخیر آکسفام (Oxfam) درباره نابرابری (معادل بودن ثروت 62 نفر با نصف جمعیت کره زمین)، بهشت‌های مالیاتی و فرار مالیاتی سندی آشکار بر این مدعا است.

دورخیز نظام بانکی جهان برای تبدیل شدن به صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک

بحران 1930 منجر به اجماع و پیشنهاد استادان دانشگاه شیکاگو مبنی بر "طرح شیکاگو : Chicago Plan"  در سال 1933 شد و متعاقبا مورد موافقت ایروین فیشر ((Irvin Fisher استاد سرشناس دانشگاه یِیل قرار گرفت که با تالیف کتابی تحت عنوان 100 درصد پول (100% Money) به شکل رسمی بر این طرح مهر تایید زد. طرح شیکاگو انحصار خلق پول را به دولت می‌دهد و دست بانک‌ها را با 100 درصد ذخیره قانونی در مقابل سپرده‌های دیداری، از خلق پول و سایر ابزارهای نزدیک به پول کوتاه می‌کند.

همچنین پس از فروکش کردن بحران مالی 2008، در سال 2010  لورنس کوتلیکوف (Laurence Kotlikoff) در راستای طرح شیکاگو یپشنهادی را ارائه کرد که آنرا بانکداری با مقصد محدود (Limited Purpose Banking) نامید که به قول خود او، تمامی واسطه‌های مالی با تعهدات محدود تبدیل به صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک می‌شوند.

بانک‌‌ها قرار نیست در فضای نظام سرمایه‌داری کابویی (Cowboy Capitalism) پول مالیات‌دهندگان را به قمارخانه‌ها برده و تنها سودهای بدست آمده را ازآنِ خود کرده (Privatizing the gains) و زیان‌ها را گردن مردم بیاندازند (Socializing the losses) . بانک ها با خروج از فضای وال استریت به مِین استریت (Main Street) و بازار واقعی، تبدیل به عاملی کارا برای متصل کردن کارآفرین و صاحبان سرمایه شده و رونق اقتصادی را به ارمغان می‌آورند. در این پیشنهاد، بانک‌ها که تبدیل به صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری می‌شوند، نیاز به ذخیره قانونی 100 درصد خواهند داشت. بازنده اصلی پیاده شدن این طرح، مدیران بانکی هستند که از این به بعد باید در کازینوهای لاس وگاس و یا بانک‌های فراساحلی (Offshore)  به دنبال شغل بگردند.

در این طرح، بانک‌ها تنها دو خدمت ارائه می‌کنند: اول، امانت‌داری (Safekeeping) و دوم سرمایه‌گذاری. در بخش اول بانک‌ها بابت امن نگه داشتن پول، حتی کارمزد دریافت می‌کنند و در بخش سرمایه‌گذاری، وجوهی را که دریافت می‌کنند به همراه سرمایه خود طی یک ساختار و فرایند دو سطحی (two tier) تمامی وجوه را در طرح‌های اقتصادی واقعی سرمایه‌گذاری کرده و در صورت تحقق سود، آن را میان سرمایه‌گذاران توزیع می‌کنند و زیان نیز به نسبت سرمایه میان همه ذینفعان تقسیم می‌شود.

از دستاوردهای مهم این مدل، جلوگیری از چالش ناهمخوانی سررسید دارایی‌ها و بدهی‌های (maturity mismatch)بانک هاست که غالبا برای کسب سهم بیشتر بازار، اقدام به اعطای بی‌حساب تسهیلات بلند‌مدت از محل سپرده‌های کوتاه مدت نموده و مشکل زمانی بحران زا می‌شود که سپرده‌گذاران اقدام به بیرون کشیدن سپرده‌ها کرده و بانک‌ها برای راضی نگه داشتن آنها و تشویق به ماندن، از محل جذب سپرده‌های جدید، نه پروژه‌های اقتصادی واقعی، اقدام به پرداختن سودهای بالاتر از حد متعارف می‌کنند که از آن به عنوان طرح فریبکارانه پونزی یاد می‌شود.

با وجود همه آفات و آثار مخرب نظام قرض مشروط به تضمین اصل و بهره پول یا سرمایه،  این نظام کماکان به چهار دلیل به شکلی قدرتمند راه خود را می‌پیماید و هر طرح، راهکار و یا قانونی که در برابر آن قرار می‌گیرد، را ویران می‌کند. 1. پشتیبانی نظام مالیاتی، 2.عدم تمایل سهامداران برای رقیق‌شدگی مالکیت آنها، 3. افزایش نرخ بازده حقوق صاحبان سهام، و 4. کاهش تعارض منافع و هزینه نمایندگی از جمله دلایلی‌ست که در مقاله‌ای با عنوان "ولع اهرم مالی: استقبال چشمگیر جهانی از اوراق قرضه و وام در مقابل سهام"  قبلا به آن پرداخته شد.

مدیریت بازارهای مالی اسلامی تحت سیطره نظام مالی متعارف

در آغاز پیاده‌سازی عملیات بانکداری و بازار اوراق بهادار اسلامی، به جهت سلطه یکصدساله نظام مالی متعارف، بازار می‌توانست تنها شاهد حضور ابزارها و محصولاتی باشد که با آنها بتوان اصل سرمایه و یک درآمد ثابت را تضمین کرده و در عین حال دارای عقود و اسامی اسلامی باشند.

دلیل آن هم آشکار است چرا که نهادهای ناظر و قانون‌گذاری که سالیان متمادی تحت این نظام فعالیت کرده بودند، تنها ابزارها و محصولاتی را می‌توانستند تصویب و اجرایی کنند که به لحاظ ساختاری شبیه ابزارها و محصولات متعارف باشند. طبیعتا اوراق اجاره، مرابحه و حتی مشارکت را می‌توان از جمله آنها دانست.

تعهد بانی مبنی بر خرید دارایی‌های پایه (Purchase Undertaking) اوراق اجاره و مشارکت در پایان دوره به قیمت توافقی پیش از انتشارو تضمین پرداخت کوپن برای این اوراق و انتقال ریسک مالکیت دارایی‌های پایه به بانی، انتقال کل ریسک مالکیت دارایی‌های مورد معامله در اوراق مرابحه به خریداران قبل از تحویل کالا، از جمله مواردی است که برای انطباق ابزارهای تامین مالی اسلامی با ابزارهای متعارف مورد ملاحظه قرار گرفتند.

نکته اصلی اینکه در این نوشتار به موضوع حمایت های بی دریغ دولت ها از اوراق قرضه در قالب بخشش مالیاتی اشاره شد که آنرا می توان عمده ترین عامل رشد اوراق قرضه دانست. همان گونه که می دانیم، تئوری مودیلیانی و میلر که اغلب به عنوان اصل بی ارتباطی ساختار سرمایه با ارزش شرکت شناخته می‌شود، بیان می‌کند که ارزش یک شرکت، در نبود مالیات، هزینه‌های ورشکستگی، هزینه‌های نمایندگی و اطلاعات نامتقارن، و در یک بازار کارا، تحت تأثیر نحوه تأمین مالی آن قرار نمی‌گیرد.

بدین معنی که مهم نیست سرمایه شرکت از طریق انتشار سهام یا فروش اوراق قرضه تأمین شود. بنا بر این وقتی حمایت های گسترده مالیاتی وارد معادله می شود و بهره بدهی سپرمالیاتی ایجاد می‌کند، طبیعتا سهامداران و ناشران که به دنبال حداکثر کردن سود خود می باشند، گزینه اوراق بدهی را بر سهام ترجیح می دهند. به این لحاظ است که اوراق قرضه و بدهی حدود 80 درصد حجم 300 تریلیون دلاری اوراق بهادار بازارهای جهانی را تشکیل می دهد و همچنین به همین دلیل است که جهان نزدیک به 3 برابر قدرت تولید خود بار بدهی و تعهد را به دوش می کشد!

سوالی که مطرح است این است که اگر بازارهای مالی اسلامی برای ترویج صکوک و ابزارهای تامین مالی اسلامی که عمدتا در عمل و ساختار همچون آینه ای در مقابل اوراق قرضه قرار دارند، به شکل گسترده ای آنها را مورد معافیت مالیاتی قرار می دهند، آیاثمره ای جز آنچه از اوراق قرضه به دست آمده حاصل خواهد شد؟"

حال یک بازار مالی را تصور کنید که عمده ابزارهای تامین مالی آن برای سرمایه‌گذاران درآمد ثابت ایجاد کرده و در سررسید، اصل سرمایه به آنها بازپرداخت شده (مانند اوراق اجاره، مرابحه، خزانه و ...) و همه ریسک به ناشر/ بانی و یا شخص ثالث (مانند دولت) منتقل شده و در عین حال دارای برچسب "اسلامی" می‌باشند. آیا با رسیدن امواج یک بحران اقتصادی تنها به صرف اسلامی بودن، چنین بازاری منعطف، غیرشکننده و مقاوم خواهد بود؟!آیا نکول و اعلام ورشکستگی در پس رکود اقتصادی امری طبیعی و حتمی نخواهد بود؟!

اوراق بهادار اقتضایی و مشروط؛ راه حل جایگزین

صنایع کوچک و متوسط و شرکت‌های دانش بنیان و استارتاپ‌ها قلب تپنده اقتصاد ملی‌اند که احیا و یا تقویت آنها را می‌توان از مهمترین اولویت‌های پیش روی بازار ایران دانست. کارآفرین و ناشری که نسبت به فردا تردید فراوان دارد و کسادی و رونق همواره قرین تولید و تجارت او است، نمی‌تواند فارغ از شرایط واقعی بازار دست به استقراض زده و پرداخت اصل و سود دوره ای سرمایه برای سالیان متمادی را تضمین کند. ادامه چنین شرایطی به معنی گسترش رکود و کسادی بازار و انتقال جریان سرمایه به سوی موسسات بزرگ مالی دارای حق انحصار در اقتصاد و دارای قدرت انتقال ریسک به دولت و منابع مالیاتی آن خواهد بود .

این در حالی است که بازار ایران شاهد بیش از 900 هزار میلیارد تومان نقدینگی است؛ یعنی چیزی نزدیک به میزانی که اقتصاد ایران برای تحقق رشد هشت درصدی به آن نیاز دارد. به نظر می‌رسد وقت آن رسیده که از تاریخ و اشتباهات فراوانی که رخ داده، درس بگیریم و تفکر باطلی که بیش از یک قرن است بر بازارهای مالی جهانی حکومت کرده و نادرستی و بطلان و زیان بار بودن آن اثبات شده را سرلوحه کار خود قرار ندهیم.

تقویت بازار سرمایه از طریق تعمیق بازار بدهی اگرچه باعث تحریک بازار شده و برای مدتی رونق (Boom) را به همراه داشته باشد، اما در شرایط نزول سیکل اقتصادی (Bust) شکنندگی و نکول این ابزارها امری اجتناب ناپذیر خواهد بود که تجربه شکست اوراق مشارکت شاهدی بر درستی این مدعاست.

نهادهای ناظر و متولیان بازار مالی ایران به جای تمرکز صرف روی اوراق بدهی مبتنی بر قراردادهای مرابحه، اجاره، سلف ، خزانه و ... می‌توانند با ترویج و توسعه ابزارهای تامین مالی مشروط و اقتضایی (Contingent Securities) مانند اوراق مضاربه و مشارکت واقعی که به لحاظ تعهد برای حفظ اصل و سود منعطف بوده و در عین حال تمام تراکنش‌های مالی در آنها تحت سیستم‌های پایش و نظارتی قوی فن‌آوری اطلاعات صورت می‌پذیرد و با حمایت‌هایی نظیر معافیت مالیاتی، تبدیل کردن آن به یک نُرم و فرهنگ‌سازی و ترویج و اعتمادسازی، این اوراق را در موقعیت کاربرد وسیع قرار دهند که به عنوان نمونه در مقاله‌ای با عنوان "تامین مالی با اوراق قرضه و یا مضاربه" چهار مزیت اوراق مضاربه نسبت به اوراق قرضه مورد تحلیل و بررسی قرار گرفت.

به یاد داشته باشیم که قوانین و مقررات الهی خیلی وقت‌ها در چرتکه و محاسبات بشری قابل فهم نیست. اَپل، آلفابت (گوگل) و مایکروسافت به ترتیب با ارزش سهام بازار515، 469 و 400 میلیارد دلار که هر یک به تنهایی از تولید ناخالص داخلی بسیاری از کشورها بزرگتر می‌باشد، از محصولات دره سیلیکون سانفرانسیسکو بوده که در آن کارآفرینان با کمک قراردادهای تامین مالی مشارکت و مضاربه واقعی موفق به پیاده‌سازی ایده‌ها و تجاری‌سازی آنها می‌گردند. از این رو درک آیه 276 سوره مبارکه بقره آسانتر می‌شود: "خداوند ربا را نیست و نابود کرده و صدقات و کارهای درست را فزونی می‌بخشد."

و سخن آخر اینکه به کارگیری و استفاده از اوراق تامین مالی اقتضایی و مشروط را می توان شرط لازم برای مقاوم‌سازی نظام مالی ایران دانست.

اما شرط کافی، وجود فضای اعتماد و شفافیت است که مبارزه جدی و بی‌طرفانه با فسادهای مربوط به حوزه مالی و حسابداری و حسابرسی، شفاف‌سازی عملکرد نهادها و موسسات مالی، اصلاح و پیاده‌سازی قوانین دارای ضمانت اجرایی و نه لزوما مقررات‌زدایی و آماده‌سازی مسیر برای تخلفات گسترده مالی، را می توان از جمله اقدامات بایسته و ضروری برای تحقق این مهم دانست.

منبع: فارس