پایگاه خبری تحلیلی
فولاد (ایفنا)- بازار پول یکی از انواع بازار بدهی است که تمرکز آن بر
اوراق با سررسید زیر یک‌سال است. همان‌طور که اشاره شد بازارهای مالی تقسیم‌بندی‌های
مختلفی دارند که برای پرهیز از اطاله کلام صرفا به مقایسه دو نوع از آنها می‌پردازیم؛
بازار سهام و بازار پول. هدف اصلی از ایجاد بازار سهام، تسهیم ریسک است در حالی که
کارکرد اصلی بازار پول، ایجاد نقدینگی است. آکرلوف (1970) می‌گوید: عمده مردم به
اشتباه فرض می‌کنند که شفافیت پیش‌فرض نقدینگی است، آنچه واقعا پیش‌شرط نقدینگی
است، اطلاعات متقارن در خصوص اوراق مورد معامله است تا انتخاب بد
(adverse selection) موجب خرابی بازار نشود. یکی از راه‌های دوری از انتخاب بد،
خرید اوراق دارای پشتوانه بالا (over-collateralized debt securities) یا خرید
اوراق از ناشر بدون ریسک (معمولا دولت) است. این مساله اهمیت و کارکرد وجودی اوراق
خزانه دولتی را نشان می‌دهد.
توسعه
بازار بدهی مزایای مختلفی به همراه دارد از جمله:1- ایجاد بازار بدهی می‌تواند
باعث تنوع بخشی (Diversification) به منابع تامین مالی شده و ریسک عدم
کارآیی نهادهای واسط را کاهش دهد.2- از دیدگاه کلان اقتصادی، بازار بدهی باعث کاهش
تمرکز بر سیستم بانکی شده و از این طریق به کاهش ریسک اعتباری کمک می‌کند. به همین
دلیل معمولا از این نقش بازار بدهی به‌عنوان تایر زاپاس (Spare tyre) یاد می‌شود. 3- تنوع
در روش‌های تامین مالی معمولا منجر به افزایش کارآیی واسطه‌های مالی شده و کاهش
هزینه‌های مبادلاتی را به همراه دارد. 4- اوراق دولتی به‌عنوان معیار مقایسه برای
منحنی بازده (Yield Curve) و منحنی اعتبار (Credit Curve) استفاده می‌شوند. 5-
بازار بدهی و زیرمجموعه آن (اوراق خزانه) می‌تواند به ایجاد بازار کامل (Complete)
کمک
کند؛ به این معنا که طیف گسترده‌ای از ابزارهای مالی با ریسک‌ها و بازده‌های
متفاوت را در اختیار سرمایه‌گذاران قرار دهد. 6- اوراق خزانه دولتی می‌تواند
ابزاری برای اعمال سیاست‌های مالی و پولی بوده و تامین مالی دولت در شرایط کسری بودجه
را نیز ممکن سازد. چنین دلایلی باعث شده در بازارهای نوظهور، بازارهای بدهی رشد
سریعی را تجربه کنند به طوری که از 5/ 2 تریلیارد دلار در سال 2002 تا 14 تریلیارد
دلار در سال 2014 رشد کرده است. این مقدمه نسبتا طولانی برای این ذکر شد تا نفس
اقدام دولت در ایجاد بازار بدهی را قدر دانسته و پس از آن در خصوص نحوه اجرای آن
نکاتی را برشماریم:
توسعه
بازار اوراق بدهی دولتی آن‌هم به صورت کارآ و موثر، پیش شرط‌هایی دارد که اعتبار
دولت نزد مشتریان اوراق، سابقه طولانی از اجرای سیاست‌های پولی و مالی مناسب،
ساختار قانونی و مالیاتی کارآ، وجود زیرساخت‌های حقوقی و قانونی برای تسویه
توافقات و وجود بازار مالی آزاد با نهادهای رقابتی از جمله این پیش‌شرط‌ها هستند.
در شرایطی غیر از این، مثلا هنگامی که انتظار تورم بالا، کاهش شدید ارزش پول ملی و
همچنین احتمال نکول وجود دارد، سرمایه‌گذاران تمایلی برای خرید اوراق نخواهند
داشت. دولت‌ها در کشورهای توسعه یافته به‌عنوان نهادی بدون ریسک در نظر گرفته شده
و به همین دلیل پایین ترین نرخ بهره به اوراق منتشره توسط دولت‌ها تعلق می‌گیرد.
متاسفانه در کشور ما، کسانی که سابقه مراودات مالی با دولت دارند، دل خوشی از
تسویه‌های دولت نداشته و دولت را به‌عنوان نهاد قرض گیرنده بدون ریسک نمی‌شناسند.
این
مساله می‌تواند به درک چرایی بالا بودن نرخ بهره اوراق خزانه کمک کند. معمولا از
اوراق خزانه دولتی به‌عنوان معیاری تطبیقی برای محاسبه نرخ سایر اوراق استفاده می‌شود.
با توجه به نرخ فعلی اوراق خزانه، عملا این اوراق، چنین کارکردی نخواهند داشت.
هنگامی که قصد داریم در خصوص نرخ بهره و میزان منطقی آن صحبت کنیم باید توجه داشته
باشیم که در حالت عادی، افراد (اعم از حقیقی و حقوقی) با نرخ بهره‌ای استقراض می‌کنند
که برایشان صرفه اقتصادی داشته باشد؛ به دیگر بیان ابتدا فرصت‌های سرمایه‌گذاری
خود را بررسی کرده و سپس با نرخی کمتر از آن، (البته در صورت امکان) به استقراض می‌پردازند. اما در
شرایط کمبود شدید نقدینگی، افراد ممکن است با نرخ‌هایی به استقراض بپردازند که
منطق اقتصادی نداشته و صرفا برای گذران امور و تعویق مشکل از امروز به فردا است.
رکود شدید بازارها که به معنای اندک و غیرجذاب بودن فرصت‌های سرمایه‌گذاری است، در
کنار نرخ‌های بالای جذب سپرده و ارائه تسهیلات، شرایط کمبود شدید نقدینگی را به
ذهن متبادر ساخته و فرضیه عقلایی بودن نرخ‌های بهره فعلی را زیر سوال می‌برند.
متاسفانه یکی از مهم‌ترین ضعف‌های بازارهای پولی و مالی در کشور ما، نبود زیرساخت‌های
لازم برای سنجش ریسک است.
این
مساله تبعات مختلفی به همراه دارد. اولا تا زمانی که ریسک سنجیده نشود، نرخ‌های
بهره نمی‌توانند متناسب با میزان ریسک تغییر کنند و این به معنای نامتناسب بودن
نرخ‌های بهره است. نامتناسب بودن نرخ‌های بهره نیز در نهایت منجر به پایین آمدن
کارآیی تخصیصی (Allocational Efficiency) شده، اتلاف سرمایه و
کاهش بهره‌وری را به همراه دارد. وضعیت موسسه میزان و پدیده نمونه‌هایی از تبعات
بها ندادن به مفهوم ریسک و رتبه‌بندی اعتباری است. نگارنده این سطور اعتقاد دارد که دولت
در اقدامی پسندیده، گام‌هایی هر چند کوچک و لرزان در راستای توسعه بازار بدهی
برداشته که خود شایسته تقدیر است. اشکالات زیادی بر نحوه اجرایی شدن
انتشار اوراق خزانه می‌توان برشمرد که عمده آنها ریشه در مشکلات ساختاری بازار پول
و سرمایه دارند و تا زمان حل آنها، هر اقدام دیگری خالی از اشکال نخواهد بود.
محمد
احمدی
مشاور
و مدرس سرمایه‌گذاری